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广发证券--北新建材:石膏板继续精进,轻钢龙骨和防水放量可期【公司研究】

2020-3-25 1:25:38发布1次查看

【研究报告内容摘要】
周期底部,公司高盈利能力得以考验。公司2019年收入同比+6.03%;归母净利润同比-82.11%;扣非净利润同比-6.96%,其中非经常损益主要来自美国诉讼事项支付的19.36亿。分上下半年来看,2019年上半年收入同增0.84%,下半年收入同增10.76%,下半年收入增速回升主要因为泰山石膏会计准则调整;从销量增速来看,按照可比口径,2019年上半年销量增速为0.81%,下半年销量增速为5.88%;上半年营业利润同比-15.4%,下半年营业利润同比-6.6%,剔除非经常性影响下半年营业利润同比-4.4%;下半年经营跟随竣工需求回升有所好转。
石膏板业务“市场份额”和“定价能力”两不误;行业周期底部已探明,将跟随竣工景气回升。行业虽在景气底部区域,但公司“市场份额”和“定价能力”两不误:一是公司销量增速超过了行业整体增速,公司份额继续有所提升。二是剔除新会计准则影响,公司石膏板毛利率仍保持在高位,体现了较强的定价能力。考虑到目前石膏板行业景气周期处于底部位置(中低端品牌不赚钱),未来随着周期回升和公司较强的定价能力,公司20-21年石膏板业务将具备一定的盈利弹性。
轻钢龙骨业务持续快速放量,成为新的增长点。2019年轻钢龙骨营收同比+37%,在行业景气低迷时保持放量态势。公司已把轻钢龙骨配套发展放在战略重点上,协同放量可期,将成为新的业务增长点。
“一体两翼”战略推进,防水业务值得期待。通过收购北新在防水领域已成为全国规模第三的企业。公司凭借央企的资源优势,石膏板行业的品牌力、渠道优势和资金优势,有望助推防水业务快速放量。
投资建议:维持买入评级。中长期来看,石膏板产品在中国的渗透率仍有提升空间,行业集中度也将进一步提升;短期来看,石膏板行业景气度目前处于底部区域,随着竣工需求回升行业景气周期将上行。目前石膏板行业格局稳定(公司一家独大),中高端市场进入门槛较高,公司护城河牢固,随着公司市占率持续提升和渠道、品牌力进一步加强,公司通过调整产品结构(加大中高端品牌占比)来加强定价能力,盈利中枢仍将上行。龙骨协同效应开始体现、防水业务已成为头部梯队企业,未来这两块业务有望持续放量,成为新的增长极。我们预计公司2020-2022年eps分别为1.79、2.21、2.62元,对应2020年pe14.3x,参考可比公司估值水平以及公司业绩增长预期,给予2020年18xpe,对应合理价值为32.22元/股的判断,维持“买入”评级。
风险提示。新冠肺炎疫情影响持续;下游需求下滑风险;行业产能扩张风险;业务整合风险。

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